橫跨造紙與醫(yī)藥的細分龍頭。
公司主營業(yè)務(wù)涵蓋造紙化學(xué)品(主要是表面施膠劑)和多肽相關(guān)醫(yī)藥中間體,在細分領(lǐng)域內(nèi)處于國內(nèi)龍頭地位。其中造紙化學(xué)品是公司傳統(tǒng)優(yōu)勢領(lǐng)域,發(fā)展相對穩(wěn)健,產(chǎn)品主要供應(yīng)國內(nèi);醫(yī)藥中間體是公司近年新進入的市場,產(chǎn)品憑借質(zhì)量優(yōu)勢,主要供應(yīng)拜爾、惠氏、默沙東等國際醫(yī)藥巨頭,發(fā)展迅速,盈利能力強勁。09年,造紙化學(xué)品收入3.1億元,醫(yī)藥中間體收入1.03億元,使公司成為橫跨兩個細分領(lǐng)域的行業(yè)龍頭。
造紙化學(xué)品:傳統(tǒng)強項,龍頭地位不斷鞏固。
造紙化學(xué)品是在造紙工藝中用于改善紙張性能的化工產(chǎn)品的統(tǒng)稱。公司傳統(tǒng)優(yōu)勢領(lǐng)域,目前共擁有產(chǎn)能5.3萬噸,主要包括2.4萬噸表面施膠劑AKD(原粉和乳液各半),0.9萬噸陽離子分散松香膠及2萬噸其他產(chǎn)品。我國造紙行業(yè)主要采用再生紙漿或草漿為原料,與國外常用的木漿相比,抗水性、強度、白度等性能存在一定差距,對改善性能的化學(xué)品有較高需求;而從產(chǎn)業(yè)相對結(jié)構(gòu)上看,發(fā)達國家造紙化學(xué)品消費量占造紙工業(yè)產(chǎn)量的2-3%,我國僅為1%,預(yù)計未來行業(yè)增速將達10%。
施膠劑能增強紙張的抗水性,在中高檔造紙工業(yè)中不可或缺,而目前以AKD中性施膠劑為主,新一代中性松香膠施膠劑由于性能穩(wěn)定、操作便捷逐漸嶄露頭角。目前公司主要產(chǎn)品是AKD施膠劑,09年產(chǎn)能2萬噸,10年擴增至3萬噸,進一步鞏固了行業(yè)第一的地位。公司采用節(jié)能環(huán)保的無溶劑法生產(chǎn)AKD產(chǎn)品,具有節(jié)能環(huán)保、低本高效的優(yōu)勢,目前正在積極構(gòu)建專利保護壁壘。公司產(chǎn)品形成了較高知名度,09產(chǎn)品毛利率15%,高于行業(yè)平均2-3個百分點。APP、玖龍紙業(yè)等國內(nèi)外造紙龍頭都與公司建立了良好客戶關(guān)系,并將昔日部分競爭對手轉(zhuǎn)化為客戶,足見其產(chǎn)品認可度。預(yù)計新增產(chǎn)能建成后,產(chǎn)品出口將出現(xiàn)快速增長。
醫(yī)藥中間體:新拓領(lǐng)域,增長、盈利雙雙走強。
多肽類藥物具有用量小(常常是常規(guī)藥物的1/100甚至更低)、毒副作用小、特異性強等一系列特征,在與神經(jīng)和腺體相關(guān)的治療領(lǐng)域發(fā)展非常迅速。目前市場規(guī)模已達200億美元,未來5年增長速度在15%以上。但多肽藥物生物化學(xué)性質(zhì)不穩(wěn)定,易于變性而喪失藥效,對生產(chǎn)、保存的條件和技術(shù)含量要求很高,同時也有較高附加值。公司生產(chǎn)的氨基酸保護劑主要用于氨基酸及多肽中間體的保護,主要包括A酯、A胺和A醇,其中酯和胺市場占有率分別達到38.1%和21.7%。與國內(nèi)競爭對手相比,公司的產(chǎn)品獲得了包括葛蘭素史克、巴亨、默沙東等醫(yī)藥巨頭的認證,主要針對國外大客戶銷售,能夠獲取超越國內(nèi)同行的毛利率。由于大客戶對原料純度等性能要求嚴格、認證過程復(fù)雜,因此不會輕易更換供應(yīng)商。
同時,公司擁有TICC、CMPP等高級醫(yī)藥中間體的生產(chǎn)能力,能夠在工業(yè)化條件下進行如超低溫、高壓氫化、正丁基鋰等高難度、危險反應(yīng),并能夠在3-12個月內(nèi)實現(xiàn)從實驗室到工業(yè)化的過程。因此具有很好的定制生產(chǎn)能力,能夠很好地滿足客戶的個性化和不斷變化的需求,同時減小藥物更新?lián)Q代帶來的需求波動風險。09年,公司醫(yī)藥中間體平均毛利率超過30%,預(yù)計盈利能力將得到持續(xù)。同時,隨著募投產(chǎn)能的擴大,公司將通過市場份額的爭奪獲得超越市場平均的增速,預(yù)計未來數(shù)年內(nèi)業(yè)務(wù)增速將超過20%。
募投項目:鞏固主業(yè)、發(fā)展醫(yī)藥、優(yōu)化結(jié)構(gòu)。
募投項目的建成將使公司造紙化學(xué)品產(chǎn)能從5.3萬噸增加至7萬噸,醫(yī)藥中間體產(chǎn)能將由670噸提高到1120噸;產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也將有所優(yōu)化,盈利能力預(yù)計將進一步走強。募投項目投產(chǎn)較為迅速,預(yù)期公司造紙化學(xué)品產(chǎn)能在10年即可完全投放,醫(yī)藥化學(xué)品11年下半年基本可以投產(chǎn),12年完全達產(chǎn)。屆時,醫(yī)藥化學(xué)品在公司業(yè)務(wù)中的比例將從現(xiàn)在的1/4上升到1/3左右,醫(yī)藥與造紙化學(xué)品逐漸成為共同助飛公司業(yè)績的雙翼。
未來三年復(fù)合增長率30%。
我們判斷,隨著公司產(chǎn)能的投放,產(chǎn)品盈利結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化,總體毛利率將有一定提升,公司未來三年凈利潤復(fù)合增長率在30%左右。預(yù)計10、11、12年每股收益在0.56、0.70和0.96元,對應(yīng)10年30-34倍市盈率,合理價格在16.8-19.0元,考慮二級市場10%的折讓,建議詢價區(qū)間15.3-17.3元。